终局时刻：18个月挣扎后告别资本市场

2025年8月12日晚间，中国恒大集团（03333.HK）在港交所发布公告，确认公司股票将于8月25日上午9时正式退市。这家曾以”高杠杆扩张”创造地产神话、又因债务危机引发全球关注的房企巨头，在停牌18个月后未能满足复牌条件，最终被香港联合交易所上市委员会取消上市地位。

根据公告，恒大于2024年1月29日因清盘呈请停牌，按港交所规则，若上市公司连续停牌超过18个月且未恢复交易，将面临强制退市。尽管恒大试图通过债务重组、资产处置等方式争取复牌，但始终未能解决核心问题——资不抵债、持续经营能力丧失。8月8日，港交所明确表态，因恒大未满足任何一项复牌指引（包括公布财务业绩、解决债务问题、恢复市场信心等），决定将其除牌。

值得注意的是，恒大对此结果”无异议”，放弃申请复核。这意味着这家市值曾超700亿港元的”中国房企一哥”，将以”零交易”状态黯然离场，为其疯狂扩张时代画上残酷句号。

巅峰与坠落：从”华南五虎”到万亿债务黑洞

（1）黄金时代的野蛮生长（1996-2009）

中国恒大的崛起堪称中国城镇化进程的缩影。1996年，许家印在广州创立恒大，凭借”低价拿地、快速开发、低价销售”策略迅速打开市场。2003年进军全国后，恒大通过激进拿地和高周转模式，在短短数年内跻身一线房企行列。

2009年11月，恒大登陆港交所，成为当年全球最大规模IPO之一。上市首日市值突破700亿港元，许家印以422亿元身家登顶中国首富。彼时的恒大，被视为中国房地产黄金十年的标杆企业——**”高负债、高杠杆、高周转”（三高模式）**的极致践行者，也是资本市场的宠儿。

（2）债务泡沫的累积与爆发（2010-2021）

上市后，恒大进一步放大杠杆，通过信托贷款、美元债、预售资金滚动开发等方式疯狂扩张。2016年，恒大首次超越万科成为”中国房企销售冠军”，2017年销售额突破5000亿元，2020年峰值时期营收达4775.61亿元，总资产超2.3万亿元，位列《财富》世界500强第152位。

然而，辉煌背后暗藏危机。恒大的商业模式高度依赖房价上涨和融资环境宽松，其总负债规模从2009年的不足百亿飙升至2021年的2.44万亿元（相当于当年海南省GDP的2倍），资产负债率超130%。更致命的是，大量债务通过表外融资隐藏，直至2021年9月流动性危机全面爆发：

• 理财产品违约：恒大财富暴雷，数百亿理财无法兑付；
• 美元债违约：多笔境外债券利息逾期，触发交叉违约条款；
• 项目停工潮：全国超千个项目因资金链断裂陷入停滞，引发业主维权潮。

2021年，恒大净亏损6862亿元，创下中国企业史上最大亏损纪录。

（3）清盘与监管重拳（2022-2024）

2022年，香港高等法院颁布清盘令，委任安迈顾问为清盘人，冻结许家印及高管资产。2024年5月，中国证监会对恒大地产处以41.75亿元罚款，并对许家印实施终身证券市场禁入，指控其”通过财务造假、虚假披露等方式欺诈发行债券”。

据公开数据，恒大累计涉及诉讼案件超万宗，未交付房屋超160万套，波及数百万家庭。其债务重组方案几经波折，但境内境外债权人均未达成一致，最终走向退市。

退市背后的深层逻辑：房地产旧模式的终结

恒大的崩溃并非个案，而是中国房地产行业系统性风险释放的标志性事件。其退市揭示了三大核心问题：

1. “三高模式”的不可持续性

恒大依赖借新还旧、预售回款维持现金流，但这种模式在”房住不炒”政策调控、融资渠道收紧后彻底失效。当市场销售下滑、融资断流时，高负债立刻转化为致命风险。

2. 监管缺失与道德风险

恒大通过复杂关联交易、影子银行等手段规避监管，甚至涉嫌财务造假。监管层事后重罚表明，过去对房企”大而不能倒”的纵容助长了冒险行为。

3. 行业转型的必然阵痛

随着中国城镇化率突破65%，房地产从增量时代进入存量时代。恒大未能及时转型轻资产运营，反而继续加码造车等非核心业务，加剧资金消耗。

未来启示：如何避免下一个”恒大”？

恒大的退市为中国房地产行业敲响警钟，也为全球投资者提供了风险样本。其教训包括：

• 对房企：摒弃规模至上思维，回归产品与服务本质，建立稳健财务结构；
• 对监管：强化穿透式监管，严控表外债务，完善房企破产重整机制；
• 对购房者：警惕过度杠杆楼盘，优先选择现房或国企项目；
• 对经济：推动房地产与实体经济再平衡，培育新经济增长点。

巨人倒下，行业重生

中国恒大的故事，是一部关于野心、泡沫与救赎的史诗。它的崛起印证了中国经济高速增长的奇迹，它的陨落则暴露了粗放发展模式的代价。随着退市钟声敲响，一个时代终结，但如何重建健康、可持续的房地产生态，仍是全社会需要共同面对的课题。