进入 9 月份了，美股还能拉出新高吗？财报季终于快要尘埃落定，久违的策略周报重新与大家见面！期间 Jackson Hole 会议上鲍威尔的利息政策惊天逆转，美股也冲高回落。现在的关键问题是，进入 9 月份了，美股还能拉出新高吗？

“面目全非” 的新增就业：是政治博弈，还是就业真残了？

最近两月，一到月初美国经济就 “放雷”。8 月，最先公布的非农数据又到了 “表演” 时刻：8 月新增就业仅 2.2 万；历史数据再次下修，其中 6 月就业直接下修了 2.7 万，被进一步调到了罕见的 1.3 万的净失业，这可是 2020 年 12 月以来的第一次就业负增长。另外，7 月被小幅上修了 6 千人，从 7.3 万上修到了 7.9 万，过去两个月被合计下修了 2.1 万人；贝森特还说了，去年的就业数据（2024 年 4 月到 2025 年 3 月）可能要整体面临 80 万的下修。

同时，从细分结构上来看：一个经济体，如果连续三个月，采矿、建筑、制造、批发、信息技术、公共服务等多个行业都在持续裁员，那经济大概率已经泥潭了，而美国最近三个月的就业数据就是这种景象。8 月正增长的主要只有零售服务（主要是日用品零售）、医疗健康行业和餐饮服务业。

且不说实际体感如何，劳工统计局局长被解雇、副局长接任代理局长之际，劳工数据的可靠性已经大打折扣。尤其是这种大幅度的下修过程中：私人非农的薪资增幅在 24 年的基础上并无明显下台阶；私人非农的周劳动时长也只是有序的缓慢下台阶。

这两项与非农就业人数 4 月以来 “暴跌” 几乎形成鲜明对比。另外神奇的是，八月的非农就业来回调整之后，失业率是在抬头，但整体仍恰到好处地落在相对健康的 4.3%。这失业率水平，从历史上来看，仍是比较健康的水平。

快速回落的新增就业 + 还算健康的失业率数据组合在一起，就传递了一个非常清晰的信息：虽然目前就业数据健康，但是不行动起来（降息），那就业越来越少，马上失业率就要变难看了。

而再看美联储的双重使命 —— 最大就业 + 合意通胀水平：现在 CPI 这边的天平是虽然边际上行，8 月环增 0.32%，在上行，但考虑到关税因素，不算夸张）；新增非农就业已经一泻千里：8-10 万算是新增就业的合理水平的话，过去四个月平均 2.7 万的新增很明显是低于合理就业的基准线的。

这两个使命遇矛盾，正如鲍威尔记者会陈述中所呈现的逻辑 —— 就业不好的情况下，很难会发生就业预期好 — 工资涨 — 通胀涨 — 员工要求加薪，工资 & 通胀的螺旋上升。通胀的自我实现风险少了，这样美联储拯救就业就成了第一目标，实现了美联储从鹰到鸽的 “完美着落”，似乎不用损耗美联储作为全球央行的独立性和可信度。

只是一个 “data-driven” 的美联储决策体系，当这里的 “data” 变成了已反复修改后刻意投喂的数据后，美联储是不是最终还是变成了 “没有灵魂” 的模型机器人？

因此这样的就业数据下来，市场的解读就很有意思了：衰退论：正常情况下，这么差的就业数据出来，那经济肯定是出问题，降息那也是衰退。软着陆：对最新的就业数据，不取定量信息，只取定性信息 —— 那就是就业再走弱，搭配微观的个股业绩、宏观上的消费、投资、薪资指标等表现稳定的指标放在一起，经济软着陆。这些新增就业数据只是确认了美联储会降息，来为软着陆保驾护航。

很显然，当下的市场，认为经济要衰退的仍然很不多，面对糟糕的就业数据，市场高开低走，纳斯达克等成长板块仍还是跑出了正收益，美股还在新高的位置上游走，说明了资金相信 2026 年货币降息 + 财政宽松 + 经济软着陆的前景组合，中间的博弈都是通往 2026 年康庄大道的序曲。

美债：9 月集中发债抽水中

最近两周，财政部 TGA 账户余额明显加速重建，到 9 月 3 号周，已经有 6600 亿，按照每周这个速度的重建节奏，到 9 月底基本能够如期完成 8500 亿的目标。

而在近五周的 TGA 账户重建可以很明显地看到，消耗的主要就是海豚君之前说的银行存款准备金和逆回购余额，但整体进度相对温和和缓慢。但也能看出，其实重建一个月之后，虽然逆回购利率还相对偏稳，但逆回购余额基本消耗完毕了，目前的逆回购占比已经回归到了疫情之前的状态。

如果说上半段银行准备金余额基本未动，后半段的 TGA 重建可能主要是以消耗银行准备金余额为主，实际上周 TGA 的回升，基本就全部是以银行准备金余额来补充的。当主要用银行准备金来补充的时候，短期股市 vs 银行准备金余额的反向关系可能会相对明显，因此即使整体贝森特操盘下的 TGA 重建相对温和和友好，市场仍不能排除这个过程中带来的短期流动性风险。

从美联储总资产的变化中也能看出，因逆回购余额的剩余空间不多，银行的存款准备金余额已经在加速消耗，8 月美债净发行也创下 2023 年 6 月以来的次高水瓶，标普 500 指数高位徘徊。

而短期博弈角度：利好：9 月 17 日有美联储的 “降息” 会议，现在已经有人开始觉得需要降 50 个基点了，不过当前 PPI 走高，CPI 也不算低，估计 25 个基点还是高概率事件，虽然利好，但已被充分预期；利空：大规模发债抽水，吸食银行准备金。

这二者综合，仍然倾向于 9 月美股是一个高位徘徊的平淡月份。不过，在没有超预期降息的情况下，假如 9 月后半月市场因降息利多兑现、美债抽水而回调，反而长期角度需要关注优质资产后的机会。

毕竟，眼光稍微拉长一些，当下的美国无论对外怎么说，实际上已经要执行一个持续性的宽松政策了：2008 年经济危机的放水救经济，美国政府救了之后，实际之后的很多年至少在努力尝试让 GDP 的含水量（用 M2 / 季度年化 GDP 来表示）回归到历史常规的水位上。但不同于 2008 年的大放水， 2020 年的疫情大放水，放完了之后的政府收水浅尝辄止，在当眼下 GDP “含水量” 还远远在历史正常的水位之上的时候，此时的美国政府没有想着进一步挤水分，反而肉眼可见地要进行一轮新的财政和货币刺激。

无节制迎合选民的财政宽松和货币宽松政策，中间伴随逐步软柿子化的美联储，资产表现上，大概率会对应着黄金、虚拟资产等美元替代资产的牛市，以及美债资金（这种情况下的美债已成了事实性的净增发 & 泛滥资产）往股市（企业对股票的持续回购让股权资产的总量没有泛滥而相对更稀缺）搬家的持续过程。

组合收益

上周，海豚投研的虚拟组合 Alpha Dolphin 未调仓。当周上行 1.9%，跑平 MSCI 中国指数，跑赢恒生科技（+0.2%）、标普 500（+0.3%）、沪深 300（-0.8%）。

自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 104%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 89%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，截至上周末超过了 2.07 亿美金。

个股盈亏贡献

上周海豚君的虚拟组合 Alpha Dolphin 跑超市场指数，主要因组合持仓中重仓股台积电、拼多多，以及案件风险落地的谷歌。此外降息预期下黄金不断拉高也对指数有重要贡献。

资产组合分布

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 18 只个股与权益型 ETF，其中标配 7 只，其余低配。股权之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上，目前权益资产与黄金 / 美债 / 现金等防守资产之间大约 54：46。